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来源：郭磊（金麒麟分析师）宏观茶座 广发证券资深宏观分析师 陈嘉荔
摘要
第一，北京时间2024年11月6日，美国共和党总统候选人特朗普宣布赢得总统选举，成为美国第47任总统，共和党取得参议院多数席位 ，众议院控制权仍待确定。本文将从特朗普前期呈现出来的经济政策框架出发分析其影响。特朗普的经济政策主张主要是对外加税、对内减税、减少移民、提高传统能源供给控制通胀等。
第二，特朗普的政策方向之一是提高关税。从法律角度来看，美国总统对关税有自由裁量权 ，可以基于如232或者301条例，以国家安全或者不公平竞争为理由对特定国家加税，虽然理论上国会可以提出立法限制总统实施关税条款，但难度较大。从时间轴来看，关税可以在较短时间内生效。根据301、232条款，提出关税初期，需要联邦机构进行为期最多1年的审查，但由于特朗普此前已经有过301关税先例，可以继续引用调查对继续实行关税合理的结果为由，提高关税水平。
第三，关税路径方面，一是特朗普在其竞选纲领中提到可能会有全面关税，幅度可能在10-20%的关税，但全面关税需要国会两院批准，或者通过IEEPA，因此难度较大。二是针对性关税，即减少对特定国家进口依赖，并增加关税，这一点如果推行会相对容易，但最终征税幅度有较大不确定性。三是征税是特朗普用来谈判的筹码，特朗普明确表示，他希望和其他国家达成协议，让全球制造业企业到美国建厂、雇佣美国居民，这一点意味着后续近岸外包可能会受到逆全球化政策的影响；四是，在共和党党纲中提到，可能取消特定国家永久正常贸易关系（PNTR）。但执行这项政策需国会两院共同投票通过，我们倾向于认为现实性较低。
第四，关税将带来美国成本的上升和通胀的上升。参照美国智库PIIE（Peterson Institute for International Economics）测算 ，在对全球增加10%关税情况下，对美国GDP的拖累在2026年达到0.4pct，对价格的影响为+0.6pct，对其他国家如墨西哥和加拿大经济的下拉作用更加明显；在只对中国增加关税情况下，对美国实际GDP的下拉在2026年达到0.2pct，对价格的影响达到+0.4pct。
第五，国内税收政策方面，特朗普税收减免政策直接和单一，包括全面延续公司和个人税收优惠，进一步降低企业税率。我们需要提示两点：一是特朗普TCJA对于居民部门的税收减免政策在2025年年末到期，换言之，若共和党要对TCJA法案进一步调整，要等到2026年。因此，税收减免对经济的正面效应以及对财政赤字的负面拖累可能要在26年才能体现；二是税收全面优惠政策需要国会两院支持，若最终国会分裂，税收减免幅度可能会有收缩，财政赤字亦会收到影响。
第六，移民政策方面，特朗普亦可以通过行政命令直接执行，而不需要通过两院。特朗普大概率收紧移民政策，并可能驱逐本土非法移民。从疫后经济来看，移民对经济供给和需求端都有影响。净移民减少可能会导致新增人口相匹配的月度新增非农人数可能会从现在的20万人左右回到10万人以下。此外，若净移民减少，可能会减少消费需求，并带来劳动力成本和通胀斜率上升。但现阶段判断这一问题有较高不确定性，因为虽然美国总统可以根据212（f）条款9在移民政策上使用总统权力，但其会面临最高法院的阻碍，比如特朗普曾尝试使用212（f）条款减少移民人数，但后续被最高法院驳回（见我们前期报告《哈里斯交易vs特朗普交易》）
第七，能源政策方面，特朗普希望通过放宽能源监管环境来提升传统能源供给，对传统能源价格形成压制，从而控制通胀，其计划是将能源价格降低到特朗普总统第一个任期内创下的历史低点以下。特朗普所推崇的手段包括减少石油和天然气开发的限制、提高液化天然气出口、取消二氧化碳排放限制、加快能源开采、钻探许可（金麒麟分析师）证的批准、逆转拜登政府对化石燃料的限制。对于IRA来说，由于其涉及的投资和就业机会都位于支持共和党的摇摆州，预计特朗普可能不会采取完全废除等过激手段；此外，共和党执政纲领中提及可能取消对电动汽车7500美元的税收抵免对其汽车市场将带来影响．
第八，货币政策方面，市场非常关注特朗普的政策会否扰动降息路径。美联储货币政策的基准是通胀和就业，美联储对长端美债收益率的掌控力较低，而长端利率最终取决于通胀中枢和名义增长。鲍威尔主席任期将在2026年5月结束，特朗普亦表示会允许他继续担任主席。基于鲍威尔在特朗普第一任期中的表现，他应会继续以自己的框架为主要标准，鲍威尔一直认为长期通胀预期是央行操作的锚。基于2019年美联储Tealbook的记录，美联储倾向于认为关税对通胀的压力是暂时性的，如果马上加息来控制通胀，可能会意外导致经济衰退；因此，那一轮美联储一直维持不作反应（look through）直到2019年7月。本轮通胀如在明后年出现反弹特征，美联储是否会是类似政策路径有待确定。
第九，关于特朗普经济政策的短期影响，前期“特朗普交易”已有一定隐含，所谓的“特朗普交易”本质上是在交易通胀。比如对外加税、对内减税会带来通胀上升；减少移民也会带来通胀上升，而通胀上升会抬高无风险利率，利差逻辑下有利于美元指数；赤字率和通胀上升会有利于黄金和加密货币等。但需要注意的是，从中期来看，特朗普的政策框架存在一定内生矛盾，关税等政策所带来的全球贸易平衡的变化又会产生连带影响，其落地路径也不是完全明朗，未来均有待于继续观察。其能源政策的影响也是一个变数，过激的能源政策不排除会导致短期原油价格阶段性过快下降，对于新兴市场的工业品价格会产生一定传递。在不确定性特征下，大类资产的中期波动率可能会有所上升。
正文
北京时间2024年11月6日，美国共和党总统候选人特朗普宣布赢得总统选举，成为美国第47任总统，共和党取得参议院多数席位 ，众议院控制权仍待确定 。本文将从特朗普前期呈现出来的经济政策框架出发分析其影响。特朗普的经济政策主张主要是对外加税、对内减税、减少移民、提高传统能源供给控制通胀等。
据美联社最新报道 ，特朗普取得了重返白宫所需的 270 张选举人票，实际票数295。
参议院方面，据路透社，共和党通过在西弗吉尼亚州和俄亥俄州的胜利，确保至少51席的多数地位取得控制权，且有机会进一步扩大他们在参议院的多数席位。截至目前，共和党51席领先民主党42席。
众议院方面结局未定，截至北京时间11月7日早7点，共和党在众议院或205席，领先民主党的189席，最终获得218席可以确认为胜利。
特朗普的政策方向之一是提高关税。从法律角度来看，美国总统对关税有自由裁量权 ，可以基于如232或者301条例，以国家安全或者不公平竞争为理由对特定国家加税，虽然理论上国会可以提出立法限制总统实施关税条款，但难度较大。从时间轴来看，关税可以在较短时间内生效。根据301、232条款，提出关税初期，需要联邦机构进行为期最多1年的审查，但由于特朗普此前已经有过301关税先例，可以继续引用调查对继续实行关税合理的结果为由，提高关税水平。
从法律角度来看，美国总统对关税有较高权限。总统可以通过301条对贸易进行调查并加征关税，该流程原则上不需要国会审批通过，但需要根据调查结果进行拟议、公示、最终确定行动。行动开始后，总统依据307条可以授权美国贸易办公室修改或终止根据第 301 条采取的任何行动。以2024年5月301关税四年审查为例：2024年5月14日贸易办公室完成对301的四年审查，并提出建议；同一日白宫发布了一份情况说明书，确定关税税率的修改，并进行公示；9月13日美国贸易办公室发布在四年审查后最终确定关税的行动，公示期约4个月。
虽然理论上国会可以提出立法，限制总统实施关税条款，当总统依旧可以否决立法，除非有有足够数量的议员同意，否决权可以被推翻（需要国会两院都有三分之二的特别多数），所以否决难度较大，一般不会成功。美国总统可以依赖的关税条例包括：
（1）301条例授予总统调查和处理所谓外国不公平贸易行为的权力，包括调查补贴、倾销和知识产权等不公平贸易行为，以及征收关税处理不公平贸易行为的能力。
（2）302条例包括解决所谓国家安全和货币操纵问题，可以征收关税以保护美国国家安全利益并解决外国政府的货币操纵问题。
（3）232条例允许总统在商务部得出结论认为某种产品的进口威胁到美国国家安全时征收关税。特朗普在第一任期内利用了这一点对钢铁和铝进口征收关税。
（4）201条例：如果美国国际贸易委员会认定进口激增对美国产业造成重大损害或构成严重损害威胁，第 201 条允许总统征收临时关税
（5）《国际紧急经济权力法》（International Emergency Economic Powers Act， IEEPA）赋予总统对各国征收关税和其他措施的广泛权力。
此外，尽管美国加入多边贸易组织比如WTO，但其对美国的约束有限。此前，世界贸易组织（WTO）认定美国以国家安全担忧为由对钢铝等进口商品实施关税的决定是有误导性的 ，世贸组织专家组得出结论认为美国的301条款关税不符合全球贸易规则 。但美国继续维持了这些关税。
第三，从时间轴来看，关税可以在较短时间内生效。根据301、232条款，提出关税初期，需要联邦机构进行为期最多1年的审查，但由于特朗普此前已经有过301关税先例，他可以继续引用调查中对继续实行关税合理的结果。
比如，当关税行动开始后，总统依据307条可以授权美国贸易办公室修改或终止根据第 301 条采取的任何行动。
根据美国贸易办公室的文件，“具体而言，第307（a）（1）条授权美国贸易代表在总统作出具体指示（如有）的情况下，修改或终止根据第301条采取的任何行动，如果该行动所涉及的行为、政策和做法对美国商业造成的负担或限制增加或减少，或者根据第301（b）条采取的行动不再适当。”
2018-2019年特朗普曾依据此条例对list3商品中将附加税税率提高到 25%的条款实施时间进行多次修改；2019-2020年特朗普依据此条例多次对list4商品关税进行修改。2019年8月20日特朗普依据307条将10%关税提高至15%，12月18日无限期暂停对8月20日15%的额外从价税，2020年1月22日将关税税率从15%降至7.5%并于2月14日开始实施。
关税路径方面，一是，特朗普在其竞选纲领中提到可能会有全面关税 ，幅度可能在10-20%的关税，但全面关税需要国会两院批准，或者通过IEEPA，因此难度较大。二是，针对性关税，即减少对特定国家进口依赖，并增加关税，这一点如果推行会相对容易，但最终征税幅度有较大不确定性。三是征税是特朗普用来谈判的筹码，特朗普明确表示，他希望和其他国家达成协议，让全球制造业企业到美国建厂、雇佣美国居民，这一点意味着后续近岸外包可能会受到逆全球化政策的影响；四是，在共和党党纲中提到，可能取消特定国家永久正常贸易关系（PNTR） 。但执行这项政策需国会两院共同投票通过，我们倾向于认为现实性较低。
一是，特朗普在其竞选纲领中提到可能会有全面关税 ，幅度可能在10-20%的关税，但全面关税需要国会两院批准，或者通过IEEPA，因此难度较大。
二是，针对性关税，即减少对特定国家进口依赖，并增加关税，特朗普曾扬言对中国征收60%关税。这一点有一定可能会较快施行，但最终征税幅度有较大不确定性。
三是，征税并不是终点，而是特朗普用来谈判的筹码。特朗普明确表示，他希望和其他国家达成协议，让全球制造业企业到美国建厂、雇佣美国居民。在7/19共和党全国代表大会中，特朗普亦表示，很多企业正在墨西哥建厂，特别是汽车制造商，需要他们回到美国建厂，否则将对每辆车征收约100%-200%的关税，让他们无法在美国销售。此外，特朗普关键内阁成员莱特希泽亦强调贸易保护主义，并认为关税是美国可以用来换取利益的一张牌（“The strategic use of leverage was essential to successful negotiating”）
“We’re going to bring companies back to our country． And we’re going to bring the companies back． We’re going to lower taxes still further for companies that are going to make their product in the USA． We’re going to protect those companies with strong tariffs， because I’m a believer in tariffs． ”
“We’re going to grow it like it’s never grown before， and we’re going to protect them when they come in because we’re not going to have somebody undercut them．”
“And if they don’t agree with us， we’ll put a tariff of approximately 100 to 200 percent on each car and they will be unsellable in the United States． ”
四是，在特朗普党纲中曾提到可能取消特定国家永久正常贸易关系，这就意味着，进口商品关税税率可能会大幅提高。但执行这项政策需求国会两院共同投票通过，我们倾向于认为现实性较低。
关税将带来美国成本的上升和通胀的上升。参照美国智库PIIE（Peterson Institute for International Economics）测算 ，在对全球增加10%关税情况下，对美国GDP的拖累在2026年达到0.4pct，对价格的影响为+0.6pct，对其他国家如墨西哥和加拿大经济的下拉作用更加明显；在只对中国增加关税情况下，对美国实际GDP的下拉在2026年达到0.2pct，对价格的影响达到+0.4pct。
按照PIIE测算，在对全球增加10%关税情况下，对美国实际GDP的下拉在2026年达到0.4pct，对价格的影响达到+0.6pct。美国进口价格上升引导美国通胀上升。到2026年，需求放缓、出口下降、实际购买力下降让美国实际GDP将下降0.36%，由于加拿大和墨西哥对美国市场的依赖，到2027年墨西哥和加拿大实际GDP将出现更明显的下降。
在仅对中国增加60%关税情况下，对美国实际GDP的下拉在2026年达到0.2pct，对价格的影响达到+0.4pct 。关税导致美元走强，降低全球对美国生产的农业、矿业和能源产品的需求。此外耐用品部门也受到负面影响，进口成本上升导致利润减少，并减少全球对美国耐用品需求，进一步导致资本流向较少受国际贸易影响的部门如服务业。这个部门结构的转变抑制了经济的产出，在基准情形下拖累2026年GDP增速0.2pct。
国内税收政策方面，特朗普税收减免政策直接和单一，包括全面延续公司和个人税收优惠，进一步降低企业税率。我们需要提示两点：一是特朗普TCJA对于居民部门的税收减免政策在2025年年末到期，换言之，若共和党要对TCJA法案进一步调整，要等到2026年。因此，税收减免对经济的正面效应以及对财政赤字的负面拖累可能要在26年才能体现；二是税收全面优惠政策需要国会两院支持，若最终国会分裂，税收减免幅度可能会有收缩。
特朗普税收减免政策直接和单一（全面延续公司和个人税收优惠），包括对企业减税。然而，我们需要提示两点。第一，特朗普TCJA对于居民部门的税收减免政策在2025年年末到期，换言之，若共和党要对TCJA法案进行调整，也要等到2026年。因此，税收减免对经济的正面效应以及对财政赤字的负面拖累可能要在26年才能体现。
第二，税收全面优惠政策需要国会两院支持，若最终国会分裂，税收减免幅度可能会有收缩，意味着赤字率也可能一定程度收缩。
移民政策方面，特朗普亦可以通过行政命令直接执行，而不需要通过两院 。特朗普大概率收紧移民政策，并可能驱逐本土非法移民。从疫后经济来看，移民对经济供给和需求端都有影响。净移民减少可能会导致新增人口相匹配的月度新增非农人数可能会从现在的20万人左右回到10万人以下。此外，若净移民减少，可能会减少消费需求，并带来劳动力成本和通胀斜率上升。但现阶段判断这一问题有较高不确定性，因为虽然美国总统可以根据212（f）条款9在移民政策上使用总统权力，但其会面临最高法院的阻碍，比如特朗普曾尝试使用212（f）条款减少移民人数，但后续被最高法院驳回10（见我们前期报告《哈里斯交易vs特朗普交易》）。
移民问题通常是最难通过立法进行变革的政策领域之一，但行政权力在移民政策方面有一定的发挥空间，例如总统可以通过《美国法典》第1182f条（允许总统“暂停所有外国人或任何类别外国人作为移民或非移民入境”）赋予的权力暂停外国人入境。特朗普主张择优移民，防止外国工人取代合格的美国工人；特朗普希望完成边境墙的建设并扩展美国-墨西哥边境的非墙缓冲区，停止设立庇护城市，停止向内陆释放所有非法移民。在DACA问题上，特朗普在任期间曾试图终止该计划但被最高法院驳回，并可能会在第二任期内再次尝试。特朗普还要求强化移民与海关执法局（ICE）的作用，加大对非法入境和逾期居留签证的处罚力度，遣送非法移民。
总体而言，我们预计特朗普当选总统后可能实施的移民路径包括“正常化”或者驱逐移民，主流预计净移民人数可能会从现阶段的每年330万人回到疫情前的80万人每年，或者更激进一些回落至0，这两种情形下，新增人口相匹配的月度新增非农人数可能会从现在的20万人左右回到10万人以下。
能源政策方面，特朗普希望通过放宽能源监管环境来提升传统能源供给，对传统能源价格形成压制，从而控制通胀，其计划是将能源价格降低到特朗普总统第一个任期内创下的历史低点以下。特朗普所推崇的手段包括减少石油和天然气开发的限制、提高液化天然气出口、取消二氧化碳排放限制、加快能源开采、钻探许可证的批准、逆转拜登政府对化石燃料的限制。对于IRA来说，由于其涉及的投资和就业机会都位于支持共和党的摇摆州，预计特朗普可能不会采取完全废除等过激手段；此外，共和党执政纲领中提及可能取消对电动汽车7500美元的税收抵免对其汽车市场将带来影响。
特朗普计划对传统能源行业实施的政策包括：
（1）逆转化石能源使用政策：增加能源生产，简化许可，并结束对石油、天然气和煤炭的扭曲市场的限制。共和党希望再次使美国实现所谓能源独立，然后是能源主导，将能源价格降低到特朗普总统第一个任期内创下的历史低点以下。
（2）为关键矿物和稀土元素建立明确的能源独立途径，包括外包和近岸采矿、加工和回收
（3）通过结束无效的补贴和法规，消除天然气市场的扭曲，以帮助能源部门免受物流和供应链限制：在2017年4月发布的美国能源战略中，特朗普政府提出了通过放松对能源行业的管制来推动美国能源独立的目标。这份战略提到，取消无效的补贴和法规将有助于解决美国能源市场中存在的扭曲问题，特别是天然气市场的供应链问题。党纲第五章第三条亦写到，拯救美国汽车工业，取消对电动汽车7500美元的税收抵免。
（4）通过简化许可和消除监管障碍，恢复和加强铀矿开采和加工行业：特朗普政府在2019年7月发布了一项行政命令，要求能源部和内政部通过减少审批时间和简化监管程序来恢复和增强铀矿开采；2020年1月，特朗普政府进一步加大力度推动铀矿行业的复兴。能源部开始通过更简化的程序进行铀矿开采许可，并加快相关的矿产资源开发计划。
货币政策方面，市场非常关注特朗普的政策会否扰动降息路径。美联储货币政策的基准是通胀和就业，美联储对长端美债收益率的掌控力较低，而长端利率最终取决于通胀中枢和名义增长。鲍威尔主席任期将在2026年5月结束，特朗普亦表示会允许他继续担任主席。基于鲍威尔在特朗普第一任期中的表现，他应会继续以自己的框架为主要标准，鲍威尔一直认为长期通胀预期是央行操作的锚。基于2019年美联储Tealbook的记录，美联储倾向于认为关税对通胀的压力是暂时性的，如果马上加息来控制通胀，可能会意外导致经济衰退；因此，那一轮美联储一直维持不作反应（look through）直到2019年7月。本轮通胀如在明后年出现反弹特征，美联储是否会是类似政策路径有待确定。
特朗普曾表示他比美联储主席更有能力，被市场理解为可能会对美联储施压。“I feel that the president should have at least say in there， yeah． I feel that strongly． I think that， in my case， I made a lot of money． I was very successful， and I think I have a better instinct than， in many cases， people that would be on the Federal Reserve or the Chairman．”
鲍威尔美联储主席的任期将在2026年5月结束，而特朗普亦表示会允许他继续担任主席。特朗普2017-2020任期内亦被特朗普多次施压降息，但直到2019年7月才因为经济基本面疲软才开始降息。
“Yes， I would（let Jerome Powell to serve out his term）．There’s a lot of false information on that． I’ve had my own disputes with him． But no， I would， I would let him serve it out especially if I thought he was doing the right thing． Right now， you have to keep rates where they are until you bring the economy and it could drop． ”
基于2019年美联储Tealbook的记录，美联储倾向于认为关税对通胀的压力是暂时性的，如果马上加息来控制通胀，可能会意外导致经济衰退，因此，美联储会更加倾向于不作反应（look through），通胀也会自然回落。
“The see-through policy would seem an appropriate response to a tariff hike． However， the desirability of this strategy depends on firmly anchored inflation expectations and the passthrough of cost shocks into inflation being relatively short lived． If those conditions do not hold， then the alternative approach assumed in the previous scenario could be more attractive． In particular， inflation and inflation expectations might run persistently higher if the tariff hike leads workers to raise their wage demands or firms to raise their markups． These effects might by intensified in a very tight labor market．”
关于特朗普经济政策的短期影响，前期“特朗普交易”已有一定隐含，所谓的“特朗普交易”本质上是在交易通胀。比如对外加税、对内减税会带来通胀上升；减少移民也会带来通胀上升，而通胀上升会抬高无风险利率，利差逻辑下有利于美元指数；赤字率和通胀上升会有利于黄金和加密货币等。但需要注意的是，从中期来看，特朗普的政策框架存在一定内生矛盾，关税等政策所带来的全球贸易平衡的变化又会产生连带影响，其落地路径也不是完全明朗，未来均有待于继续观察。其能源政策的影响也是一个变数，过激的能源政策不排除会导致短期原油价格过快下降，对于新兴市场的工业品价格会产生一定传递。在不确定性特征下，大类资产的中期波动率可能会有所上升。
核心假设风险：美国经济因美联储保持较高政策利率而陷入衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。
