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高善文今天重磅发声:2025年很可能是重要的转折点,随着未来局面的变化,相信政策也会相应调整

新闻 2024-12-03 浏览(22) 评论(0)
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  来源:六里投资报

  今天(12月3日)上午,知名经济学家高善文,在国投证券2025年度投资策略会上,以“云开雾散曙光现”为题,分享了对宏观经济和市场的最新观点。

  投资报梳理了高博士的发言,高善文通过细致专业的研究,解释了很多人们心中的疑问,也澄清了很多似是而非的观点。

  比如,为什么失业率、工资增长的数据,与微观上人们的体感、消费者信心,以及购房消费等行为之间,会表现出如此强烈的反差呢?

  还有,之前相当多的观点认为,最近几年中国经济的增长在总量层面上出现的问题,更多的是转型的代价,是成长的烦恼;

  但是,高善文通过研究证明,并非如此。

  高善文认为,经济周期性的压力明显超过了转型所带来的成长的烦恼。

  因为这些周期性的压力,消费的增长非常弱,房地产市场的表现非常弱。

  这些周期性压力的背后,是就业的恶化,总体物价水平非常弱。

  现在需要时间来消化很多的压力,也需要充分有利的政策干预。

  我们看到了有力的政策干预,但是政策干预的力度可能仍然不够。

  但是,高善文认为,正视问题,就是解决问题的起点。随着未来局面的变化,相信政策也会相应的调整。

  他个人倾向性的看法是,政府已经做了很多有力的工作,但是还有更多的工作需要继续去做。

  政府已经开始扩张自身的资产负债表,但是,可能还需要更大力度的扩张。

  2025年或许正是转向新常态的重要拐点——

  从经济的下滑转向经济比较正常的、稳定的,但是比较弱的增长。

  我们还没有实现这个新常态,还需要很多的政策引导。

  这将是我们未来几年从资本市场的角度来讲,面对的宏观环境。

  这样的宏观环境,毫无疑问,跟过去几年相比,要有利得多、要好得多。

  投资报(liulishidian)整理精选了高善文博士分享的精华内容:

高善文今天重磅发声:2025年很可能是重要的转折点,随着未来局面的变化,相信政策也会相应调整

  经济的减速

  更多来自于周期性的压力

  我今天的演讲主要包括四个方面的内容。

  在第一部分,我们想强调的核心结论是:

  在2018年前后,中国经济的增长模式,开始逐步摆脱依靠债务、依靠基建和房地产驱动的增长形势,转向更多地依靠技术进步、依靠产业升级所实现的增长。

  在过去6年的时间里,经济结构的转型取得了非常积极的进展。

  我们也知道,在经济转型的过程之中,有一些行业兴起了,有一些行业衰落了。

  在这样的过程之中,从总量层面来观察,经济增长的速度出现一些放慢似乎也可以理解、可以想象。

  也是在这样的背景下,相当多的观点认为,最近几年中国经济的增长在总量层面上出现的问题,更多的是转型的代价,是成长的烦恼。

  但是,我们在对相关的数据做了一些仔细的梳理,这些梳理倾向于指明这样的结论——

  最近几年以来,经济的减速更多的来自于周期性的压力,而不是经济转型所不得不付出的代价。

  限制性行业在收缩

  而政府鼓励的行业在扩张

  为了对经济结构的产业转型做一个颗粒度比较细的分析,我们以全部的上市公司为基础,

  所谓的全部上市公司是指,包括A股、港股和在美国中概股上市的所有具有公开数据的、颗粒度非常细的上市公司。

  我们在细分行业层面上把这些公司分为三个类别。

  一个类别是,从政策的角度来讲,它是政府希望支持和鼓励的,是希望推动经济转型所引导的方向。

  我们把它放在第一行,叫做支持类的行业。

  还有一类行业是代表着,从政府的角度来讲,试图加以归管和限制,

  以及,由于经济增长自身的原因,这些行业自身也在逐步走向衰落,我们把它放在第三行,简单地称作限制类的行业。

  实际上,还有大量的细分行业,从经济转型和政府政策引导的角度来讲是完全中性的,

  我们把它放在中间这一行,比如说商贸零售,比如说社会服务。

  从这三个分类的角度来看,支持类的行业所覆盖的上市公司超过2300家,限制类行业覆盖的上市公司接近500家,而中性类的上市公司的家数大概超过2600家。

  把所有这些上市公司合并在一起,他们的营业收入占到2024年中国GDP总量的比例在50%以上。

  所以,它对整个经济的结构转型应该具有一定的代表性。

  在2018年-2020年之间,如果我们把这之间作为一个转折点,那么在经过这一转折点之后,

  从营业总收入的角度看问题,限制类行业的占比出现了明显的下滑,而支持类行业的占比出现了明显的扩张。

  从总市值的角度看问题,我们可以看到一样的结论。

  限制类行业,它的总市值占比在下滑,而政府试图支持的行业,它的总市值的占比在上升。

  这些都清晰地说明,在过去四五年的时间里边,经济转型在切实确定地发生。

  并且,经济转型的方向,与政府政策试图引导的方向是一致的。

  同时,在这样的背景下,不管经济增速总体如何波动,中性行业的占比总体上始终是不变的。

  这也说明,中性行业自身,确实不受到支持性或者是限制性政府政策的影响。

  周期性压力明显超过了

  转型所带来的成长的烦恼

  那么,在这个背景下,我们可以看股价的表现。

  非常清楚的事实是,如果以2018年为起点,在2018年以来,支持类板块的股价总体出现了一定的上升,

  而限制类的板块,他们的股价则大幅下跌。

  这两类股价之间的巨大的裂口,是过去十几年所没有看到的。

  这些数据也清晰地表明,政府引导经济转型的努力,以及这些努力在实体经济层面上的表现,受到了金融市场的密切关注,并在定价层面上有非常突出的表现。

  如果以刚才的观察范式为基础,我们在很大程度上可以认定,

  中性行业营业总收入增速的大幅下滑,不是成长的烦恼,不是转型的代价,而更多的反映了经济周期力量急速的下滑。

  在过去三四年的时间里边,经济的周期性压力,明显超过了转型所带来的成长的烦恼,这是总量经济政策必须正视和面对的问题。

  周期性压力

  来自于何处

  为什么会出现这样显著的周期性压力呢?

  毫无疑问,就像社会各方面广泛所知道、认可的那样,很重要的原因之一是,

  在疫情暴发以来,总的消费增长非常疲弱,居民对于未来就业、收入增长的前景十分缺乏信心。

  在疫情之前,一个省的消费增长,与人口的老化程度之间是没有关系的。

  而在疫情以后,开始出现很紧密的联系。

  这种紧密联系的特点是什么呢?

  这种紧密联系的特点就是,一个省人口越年轻,消费增长越慢。

  一个省人口结构越老,消费增长越快。

  这种现实,在微观层面上被市场参与者归纳为三句话:

  疫情以后,在中国社会上到处都是生机勃勃的老年人、死气沉沉的青年人和生无可恋的中年人。

  出现这种状况的原因是,对于老年人而言,未来预期的退休金是可以按时足额发放的,未来预期的退休金每一年是有稳定的增长的,并且它的增幅要高于通货膨胀的水平。

  但是对于年轻人来讲,疫情爆发以后,最大的冲击之一是未来收入增长的预期大幅下修,收入增长的确定性大幅下修。

  在这样的条件下,年轻人纷纷节衣缩食,关灯吃面。

  所以,在总量层面上,我们就看到了消费活动非常弱的局面。

  年轻人的消费活动受到了抑制,他们的购房意愿也受到了显著的抑制,进而造成了进一步的经济困难。

  或有4000多万劳动力回乡

  但问题在于,为什么年轻消费者对未来收入的增长的信心,会下滑这么大呢?

  接下来我们来讨论另一个层面的数据,就是中国就业数据。

  消费者信心所显示的是一个断崖式的下滑,随后就呆在底部。

  但是,从失业率来看,失业率跟疫情之前的情况基本上是差不多的。

  从工资的增长来看,体制内工资的增长虽然有一些下滑,但是这些下滑远远说不上是断崖式的。

  并且从数据上来看,这两年在岗职工的工资,仍然维持了至少明显高于通货膨胀的增长。

  那么为什么失业率、工资增长的数据,与微观上人们的体感、消费者信心,以及购房消费等行为之间,会表现出如此强烈的反差呢?

  这就是我们想提出的,在就业数据层面上,看上去难以解释的一个事实。

  为了进一步理解这个事实,我们观察了一个数据,就是在全社会之中,在城镇就业的、处于工作状态的总人口的增长。

  我们看到,在疫情爆发以后,城镇就业人员的增速出现了急速的下滑。

  疫情结束以后,就业人员的增长虽然有一些反弹,但是这些反弹仍然显著低于它长期正常的趋势水平。

  为了把这些数据看得更清楚,我们直接观察就业人员的总量,而不是增速。

  在过去三年的时间里,趋势与实际就业增长之间的累计岔口有多大呢?

  这一累计岔口是4700万人口,大约相当于4700万劳动力。

  换句话来讲,跟正常的趋势相比,累计有4700万劳动力不能够正常地找到工作。

  而如此大的就业机会的丧失,很自然地与人们在就业上感受到的压力是一致的。

  问题在于,如此巨大的就业机会的丧失,这么多人去了哪里呢?

  这么多人,为什么在失业率的数据上没有明显看到呢?

  这些人去哪里了呢?

  我们再看一个数据。

  我们看乡村就业人员的历史趋势,

  在疫情这三年的时间,相对于历史正常的趋势,乡村就业人员累计增加了4100万人。

  这一量级与城镇就业人员的减少,在数量上是相当接近的。

  从数据来看,我们认为,一个重要的解释是,

  疫情以后,随着城镇创造就业能力的显著恶化,大量的人口返回到或者滞留在农村地区。

  他从城里回老家以后,在城镇失业率的数据上表现不出来,但是,在总的人口就业数据上,就明显表现出来了。

  回了老家以后,在老家也许做点小生意,也许种种地,也许弄点大棚,

  但是,你指望这些人再去城里买房子,指望这些人再去城里消费,短期之内就不现实了。

  而中国房地产、长期消费的大量增长,其中相当一部分就是来自于从乡村向城市源源不断的流入,

  至少,它是城市买房相当重要的力量之一。

  疫情这几年,这一力量消失了。

  有相当数量的人口

  离开了劳动力队伍

  而且消失的幅度有多大呢?

  城镇就业人员来讲,论这三年累计丧失的就业机会,从趋势来估计接近4700万,

  其中的大部分都回到了乡村,另外一部分有可能离开了劳动力队伍。

  在失业率的数据上、在工资增长的数据上,都看不到这批人。

  我们知道,从总量数据上来看,在城市之中吸收大量就业的主要是第三产业。

  中国的制造业,中国的第二产业,在过去十多年的时间里,吸收的就业一直是负增长。

  合并这些因素,我们想说的是,

  疫情以来的这几年时间里边,尽管失业率大体正常,尽管体制内的工资增速看上去仍然过得去;

  但是,城镇就业人口的总量,相对于疫情前的正常趋势出现了大幅度的萎缩,而乡村的就业人口,出现了几乎对等的大幅度的上升。

  在城镇之中,还有相当数量的人口,可能离开了劳动力队伍。

  另外,即便对于处在工作状态的人来讲,就业的安全感跟疫情之前相比也是恶化的。

  这一数据与我们在前面所看到的,消费者对未来收入增长没有信心,不敢买房、不敢花钱,就是相互呼应的、一致的。

  而且这种数据,我们不能把它解释成为成长的烦恼、转型的代价,它明确就是一个经济周期性的下滑。

  中国经济增速

  平均每年可能有高估

  最后一部分,我们再来讨论一下,在总量数据层面上,我们所看到的一些问题。

  这些问题,最后会引导到我们得出总的结论。

  我们都知道,中国的房地产是在2021年七八月份以后,开始进入了一个大幅下滑的过程,这种下滑到现在为止已经超过了三年的时间。

  这种下滑是造成当前经济困难最主要的原因之一,这是大家广泛接受的事实。

  以至于有人认为,中国在2021年以后经历了一个房地产泡沫的破灭,而且这个破灭过程到现在还没有结束。

  从数据上来看,从房价的数据、交易的数据、开工的数据、投资的数据上来看,这个结论都说得通。

  我们比较了全世界房地产泡沫破灭的情况。

  比较的方法,是计算房地产泡沫破灭之前三年和之后三年经济的增速——

  去计算这两个数据之间的差值是多少。

  我们看到,在全世界所有的国家之中,房地产泡沫破灭三年以后,经济增速都经历了大幅度的下滑。

  下滑的中位数值,在3~4个百分点。

  下滑多的,有7个百分点;

  最少的,也有2个百分点。

  中国在房地产泡沫破灭三年后,经济增速跟泡沫破灭之前相比,下滑是多少呢?

  0.2个百分点。

  经济增速几乎没有下滑。

  但是,全世界所有其他的国家都要下降3-4个百分点,甚至更多。

  这要不然代表了我们有极其高超的宏观调控水平,要不然就代表了我们在其他一些方面出了问题。

  把这一对比与物价的对比、就业的对比以及GDP细项数据的对比合并在一起,我们倾向于认为,

  在疫情、房地产泡沫破灭这几年以来,中国经济的增速,每一年平均可能高估了3个百分点。

  过去几年,累计的经济总量的高估,也许有10个百分点。

  这10个百分点的高估,与城镇就业累计所损失的4700万人占到城镇就业总人口的比重大概10%是接近的。

  如果我们把经济增速进行3个百分点的下修,那么经济增速与核心通胀之间的关系就变得完全正常;经济增速与就业之间的关系就变得完全正常;经济增速与它的细项数据之间的关系就变得完全正常。

  要回到泡沫破灭前的水平

  还需要比较长时间的消化

  好消息是什么呢?

  好消息就是,“9.26”会议开始正视问题。

  如果说在8月份之前,主流的观点仍然认为,这是成长的烦恼,

  那么“9.26”会议以后,开始正视问题,正视经济增长层面存在的问题,并准备采取强有力的措施去应对这些困难。

  我认为,这一政策的转变首先是正视问题。

  首先,正视当前的局面不是成长的烦恼,而是周期性的压力;

  接下来,是采取强有力的措施去应对这些困难。

  这种巨大的转变,是市场巨大变化最重要的基础。

  我们想讨论的重点是,所有经历了泡沫破灭的国家,除了极少数的例外之外,在泡沫破灭一段时间以后,都迅速采取了有力的措施。

  我们记忆最深刻、离我们最近的就是美国。

  2007年、2008年泡沫破灭以后,在2008年底,美国就采取了强有力的措施,

  大量的金融机构注资、零利率量化、宽松,联邦政府财政大幅度扩张。

  但是,尽管如此,我们在一个平均值上可以看到两个事实:

  第一个事实是,泡沫破灭以后,经济增速要回到泡沫破灭之前的正常的水平,平均来讲,大概需要8、9年的时间。

  第二,泡沫破灭以后,总需求大幅度地萎缩,政府大量地救助,在这个条件下,

  产出的绝对水平,回到泡沫泡面之前,也需要3、4年的时间。

  或者换句话来讲,泡沫破灭3到4年的时间以后,经济开始恢复增长;但是,这个增长是非常弱的增长。

  8、9年以后,经济才能完全吸收泡沫破灭的影响,回到泡沫破灭之前相对更正常的增长。

  如果以这样的模式为基础,

  那么,中国的经济增长要完全回到泡沫破灭之前更正常的水平,显然还需要比较长时间的等待。

  经济要回到后泡沫时代的一个正常的、比较弱的增长,在积极干预的条件下,也需要3-4年的时间。

  已经做了很多有力工作

  但还有更多的工作需要继续

  那么我们对泡沫破灭以后的干预,是不是积极?是不是足够?

  不同的人可能有不同的观点和看法。

  比较现实的情况是,在较长时间里边,

  我们要适应一个泡沫后时代、相对比较弱的增长。

  总结来讲,泡沫破灭以后,一般性的干预模式都包括:

  大幅度的降息,迅速充实和稳定金融机构资产负债表,以及,中央政府财政的大幅度扩张。

  至少包括这三个方面的内容。

  我们大幅度的降息是不是足够及时、足够充分?

  我们对金融机构资产负债表的干预,是不是及时足够?

  我们政府资产负债表的扩张,是不是及时充分?

  这当然都有争议,见仁见智。

  我个人倾向性的看法是,政府已经做了很多有力的工作,但是还有更多的工作需要继续去做。

  政府已经做了很多的工作,比如去充实金融机构,我认为还应该包括影子类金融机构的资产负债表;

  在降息层面上也做了很多的工作,但是仍然有很多的工作要做;

  政府已经开始扩张自身的资产负债表,但是,可能还需要更大力度的扩张。

  2025年

  很可能是重要的转折点

  合并这些经验来看,我认为,2025年很可能就是这样的转折点。

  我们从泡沫破灭对经济活动带来巨大冲击的过去三年,经济的实际增长非常弱的时期,

  逐步地转向,后泡沫时代,可以维持着更弱的增长的转折时期。

  而这样的转折时期的实现,既有泡沫破灭以后、经济自身需要调整和吸收的一面,也有政府强有力政策干预的一面。

  经过过去几年经济的大幅度下滑,泡沫所带来的很多失衡,已经得到完全的修正,甚至过度的修正。

  政府的政策,也在变得更加积极有力。

  这些因素合并在一起,很可能使得2025年成为这样的转折点——

  从经济的下滑转向经济比较正常的、稳定的,但是比较弱的增长。

  这样的转变需要强有力的干预,也需要经济活动充分调整,来吸收泡沫破灭的冲击。

  这样的转折的完成,很可能也意味着,

  总体上来讲,股票市场的正常运行开始有了一个比较正常的、稳定的、可预期的、相对比较宽松的宏观环境;

  从而结束过去几年市场单边大幅下行,以及与这样单边大幅下行所对应的泡沫破灭和经济活动剧烈收缩、相互加强的局面。

  未来几年资本市场

  面临的宏观环境会更有利

  概括一下,我今天讨论的是几个方面的内容。

  第一个方面,2018年以来,中国经济在产业结构转型层面上,取得了非常积极的、引人瞩目的进展。

  但是,2021年以来,经济出现了明显的周期性的下滑。

  周期性的压力,超过了转型所带来的成长的烦恼。

  因为这些周期性的压力,消费的增长非常弱,房地产市场的表现非常弱。

  这些周期性压力的背后,是就业大幅度的恶化,整个总体的物价水平非常弱。

  如果我们以一般的模式来看,

  对中国来讲,也许要到2030年前后,才能回到正常的增长区间。

  在这之前,我们都要适应一个长期的、相对非常弱的增长。

  我们从泡沫破灭以后经济剧烈收缩和动荡的时期,转入一个相对比较弱的增长,需要时间来消化很多的压力,也需要充分有利的政策干预。

  在2024年底、2025年初,现在的时点上,这两个方面的变化,我们很可能都看到了。

  我们看到了有力的政策干预,但是我们认为,政策干预的力度可能仍然不够。

  但是正视问题,就是解决问题的起点。

  随着未来局面的变化,我们相信,政策也会相应的调整。

  经过几年的剧烈收缩,房地产市场、就业市场等各方面,很多的失衡已经得到非常大的修正,

  有一部分的调整,我个人认为,甚至已经出现明显的超调。

  在这样的条件下,我们正在转向一个新常态,这个新常态就是后泡沫时间非常弱的增长。

  我们还没有实现这个新常态,还需要很多的政策引导。

  但是这种转变,也许在2025年发生,或者将逐步发生。

  这将是我们未来几年从资本市场的角度来讲,面对的宏观环境。

  这样的宏观环境,毫无疑问,跟过去几年相比,要有利得多、要好得多。

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